投资分享
  投资分享
[返回]      发表时间:2014-9-4 13:12:16

 

霍华德•马克斯:投资就是发现市场的错误

作者:王存迎

橡树资本的霍华德•马克斯(Howard Marks)是华尔街上最清醒的思想家之一,他从1991年开始写致投资者的备忘录,通过阅读学习马克斯的这些文字,投资者可以更深入地理解市场。最近在他所写的致投资者的备忘录中,他对投资错误进行了讨论。

投资错误是人们经常讨论的话题,因为错误会导致投资业绩不佳,但是我们很少听说错误是整个投资中不可或缺的组成部分。马克斯指出,市场错误正是所有优秀的投资者的财富来源。如果在交易中,一方取得了巨大的成功,另一方则很明显做出了一个错误的决定。

一般买家在购买资产时,会认为它的价值超过他支付的价格。但卖家出让资产,是因为他认为他得到的价格超过其价值。如果排除税收、时间跨度和投资者自身情况的不同,很明显,他们其中一个是错误的。在一般情况下,投资交易中很难有双赢的局面。

马克斯认为,重点分析一下投资错误是非常必要的。首先,它提醒投资者,潜在的错误是永远存在的,因此,投资中的一个重要目标是尽量减少错误。其次,如果每一笔交易总有一方是错误的,我们不得不思考,为什么我们不站在正确的一方。第三,它使我们考虑如何最大限度地减少错误的概率。

关于错误的投资理论

根据有效市场假说,积极、聪明、客观和理性的众多投资者会使得资产价格位于其内在价值。因此,市场中不存在错误,没有低估的证券供杰出投资者识别和购买,也没有高估证券使得投资者被套牢。因此有效市场最知名的格言是:你不能击败市场。

但事实是,所有意图赚钱的投资者首先并不全是聪明的,其次他们也不会一直保持客观和理性。相反,投资者的心理往往从乐观到悲观,从过分自信到极度恐惧不停地变化,因此资产价格与其内在价值大部分时间不一致。此外,投资者往往不能系统挖掘所有的相关资料,并有胆量采取不受欢迎的立场。

投资者如果采取主动投资的策略,那么他必须要确信市场是存在错误定价的,并且他有能力找到这些被错误定价的证券。

投资错误的行为来源

现实世界告诉我们,杰出的投资人士是存在的,他们经过风险调整后的投资业绩是优于市场的,他们能以比内在价值更低的价格买到证券,但是谁在以低于内在价值的价格卖出呢?他们为什么这样做?错误是如何发生的呢?

有效市场假设投资者:(1)不知疲倦;(2)知道所有的事实;(3)精通分析;(4)彻底的理性和冷静,但现实并非如此。很少有投资者满足所有上述要求,尤其是第四个关于理性和冷静的要求,他们似乎倾向于在同一时间犯同一个错误,投资者的“羊群行为”也正是泡沫和崩盘背后的原因。

在投资中大部分人不能利用其他人的错误来获得投资收益,马克斯认为原因有以下几个方面:

偏见或自闭。

从理论上讲,投资者应该将他们的资金转移到任何便宜、错误定价的证券上。但在1978年,大多数美国投资者不会不惜代价的买入B级债券,因为这样做被认为是投机和轻率的。1999年,大多数投资者拒绝大量购买价值型股票,因为这类股票被认为缺乏像科技股一样改变世界的潜力。

资本刚性。

从理论上讲,投资者会将资本从高估证券转移到低估证券。但有时,投资者注定要在没有供给的市场继续购买,以几乎免费的价格出售。在2008年,CLOS公司收到追加保证金的要求时,只好以破产的价格出售自身的一些贷款。这都是僵化导致的错误定价。

心理过激行为。

从理论上讲,投资者在泡沫过大时将出售资产,在崩盘导致价格足够便宜时买入资产。但在实践中,投资者是有情绪的。贪婪、恐惧、嫉妒和傲慢使得错误的价格得不到纠正,甚至愈演愈烈。

羊群行为。

从理论上讲,如果价格与价值脱节,市场参与者都愿意购买或出售资产。但有时针对某种资产,相比卖家会有更多的买家,或出现相反的情况,价格因此偏离价值。这主要是因为大多数投资者不想离开群体,而且他的这种选择似乎能为他带来短期回报。

理论假设投资者是冷静和客观的,总是愿意将昂贵资产替换为廉价资产。在现实中,有许多原因会导致一个资产被错误的定价,这个错误可能维持几个月或者几年。杰出的投资者正是持续地利用这些投资错误来获得杰出的投资业绩。

一个很好的例子

马克斯列举,布鲁斯•卡什(Bruce Karsh)和他的不良债务团队在过去23年里年均收益为23%,刨除费用后收益为18%,而且他的基金没有使用任何杠杆,赔钱的年份非常少。马克斯认为这个纪录是非常优秀的,除了管理人技巧以外,还有其他的原因吗?

卡什将其工作描述如下:“我们的业务往往是审查不良债务发行承销中的错误。”换句话说,他们存在的理由是从别人的错误中获利。主动型的投资者只有利用别人的错误,才能有高于平均水平的收益表现。不良债务是不是在寻找投资错误上更有优势?

在进行并购时的尽职调查和公司上市招股说明书中,承销商将低估公司未来受到的压力,或夸大其抗风险的能力。他们的假设过于乐观,特别是在顺境中。而正如公司股东在顺境中往往过于乐观,债务持有人往往在经济不景气时过于悲观。因此,他们在出售面临财务困境的公司债务时,愿意给出非常低的价格,从而给予其他投资者获取低风险高回报的机会。

在商业和投资中的很多大的错误往往是由于经济周期的原因。人们总是认为上升趋势和下跌趋势会一直持续,事实上,大多数的变动会趋于历史平均水平。一段已经持续时间较长的趋势,看起来要更难改变,但通常它的头部或者底部更临近了。趋势时间越长,人们会变得更乐观,更激进,并且对风险不敏感,但是他们应该更加谨慎。

因此,当经济繁荣和企业利润上升时,人们得出结论,公司业务应该扩大,应采取收购,并可以承担更多的债务。相同的心理导致在低利率和宽松的环境中,向还款能力较弱的人借款。因此,周期是错误的主要制造者,而顺周期的行为是很危险的,特别是在周期的末期。

不良债权投资的巨大优势之一是,它体现了一个反周期的避免错误的投资模式。不良债务投资者几乎从来不会投资一切进展顺利的公司,相反会选择有财务困境的公司,但大部分人都不会喜欢遇到财务困境的公司;在企业出现明显问题之前很少进行投资,在问题出现后再投资,利空出尽意味着该企业未来面临更少的负面消息;在那些被迫或恐惧的卖家手里以显著的折扣购买债券。

这并不是说不良债务投资者不会犯错误,只是他们这样做非常自然地降低了他们的投资活动犯错误的可能性。任何降低投资者的犯错误的机会都是有益的。

风险控制

风险控制不是一个运动过程,而是一种心态。其主要是将精力投入在避免出现错误上,要将其作为一件大事来看待,加强重视。

在投资中有两件重要的事情:你的选择和选择的正确几率。错误之所以会发生有时是因为人们过于自信。风险控制和投资中的持续成功,需要我们了解投资高回报不仅取决于我们对目标的选择,而且还取决于有人犯错误从而为我们创造机会。

用这种方式看投资,我们会试图去发现和理解市场上正在出现的错误,同时自身避免重复他人的分析上的错误和心理的错误。投资者要磨练在接受自身错误概率的基础上,具有坚持自己选择的信念。

马克斯认为,只有一个方法能够击败市场,就是在于辨别错误,从其他人的错误中获益,并且控制自己的错误。杰出的投资者都是从他人的错误中获利的,而不是将资本在自身错误中丧失。

来源:《证券市场周刊》   2014816

地址:温州市新城大道311号中通大厦14楼C座 电话:0577-89883688 传真:0577-88951266 电邮:info@huiyicapital.com
Copyright© 2011 温州汇益资产管理有限公司 All rights reserved.
 友情链接:私募排排